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RELAZIONE DERIVATI FINANZIARI .pdf



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RELAZIONE: IL CASO DERIVATI
Gli ultimi eventi oggetto d’indagini giornalistiche, nonché le recenti ispezioni condotte
dalla Banca d’Italia, hanno catapultato l’attenzione dell’opinione pubblica su un settore tra i
più complessi ed attuali del mercato creditizio e

finanziario, quello delle operazioni

strutturate ed in particolare il comparto dei contratti derivati, la cui caratteristica principale
rileva sul fatto che il loro valore deriva dall’andamento del valore di un’attività, ovvero, dal
verificarsi nel futuro di un evento osservabile oggettivamente, evento che costituisce il
“sottostante” del prodotto derivato (materie prime, valute, tassi di interesse, titoli, indici
azionari). A ben vedere il fenomeno non presenta carattere di assoluta novità: già nel
Medioevo e nel Rinascimento, infatti, modelli relativamente semplici di tali tipologie di
schemi contrattuali erano diffusi, tra l’altro, in alcune città italiane, allora alla guida
dell’economia europea. Forme sofisticate di opzioni e future si ritrovano poi utilizzate
ampiamente, nel Seicento, alla borsa di Amsterdam.
Venendo a tempi relativamente più recenti l’insieme degli strumenti (derivati) ha
avuto un fortissimo sviluppo nell’ultimo periodo. Già nel giugno 2004 il mercato over the
counter aveva raggiunto, secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), un valore
totale di 220 mila miliardi di dollari; alla fine del giugno 2007 si era giunti a 430 mila
miliardi 1 . Tale importante sviluppo del mercato si spiega, oltre che con la possibilità di
mitigare alcuni rischi, anche con la riduzione dei costi di copertura, con l’incremento che essi
comportano nella liquidità e quindi nel funzionamento dei mercati finanziari, con i progressi
recenti nel campo della teoria finanziaria, che permettono misure dei rischi e del valore dei
vari strumenti molto più precise di una volta.
Se da una parte i pregi di tali strumenti consistono proprio nel consentire soprattutto
agli enti locali di intraprendere delle operazioni di ristrutturazione del debito, conferendo al
sistema una maggiore garanzia di stabilità – si ricordi infatti che l’utilizzo di strumenti
derivati ha consentito a molti enti locali, nel corso del 2007, di fare fronte a delle spese che il
rispetto dei vincoli del patto di stabilità interno non avrebbe consentito e ciò in quanto nelle
voci rilevanti ai fini del saldo finanziario è contabilizzata solo la differenza tra gli interessi
passivi e gli interessi attivi che l’ente paga relativamente ai contratti sottoscritti - dall’altra, va
1

Secondo quanto evidenziato dalle statistiche della BRI risulta una crescita sostenuta nel biennio 2005 – 2006
dell’attività in derivati finanziari e creditizi OTC (derivati over the counter) svolta dalle banche a livello
mondiale. Il valore nozionale è passato dai 189 mila miliardi di euro a fine 2004 ai 315 mila miliardi di euro a
dicembre 2006 (+ 66 per cento). Il 70 per cento dei volumi è rappresentato da derivati finanziari su tassi di
interesse (222 mila miliardi di euro). Il comparto più dinamico è quello dei derivati creditizi ( 7), cresciuto del
366 per cento, con un ammontare nozionale a fine 2006 di 22 mila miliardi di euro.

anche evidenziato che la creazione di tali strumenti ha conosciuto anche effetti negativi dovuti
in gran parte alle frodi (poste in essere da alcuni operatori) correlate ad un’insufficiente
comprensione del funzionamento dello strumento da parte degli utilizzatori. A ciò si aggiunga
il fatto che i prodotti derivati hanno elementi di opacità poiché, per essere valutati
correttamente, richiedono sofisticate competenze matematiche e finanziarie, tipicamente
presenti solo tra il personale degli stessi intermediari.
In effetti, mentre il loro(dei derivati) scopo di base sarebbe quello di ridurre il rischio
delle imprese e di altre istituzioni, non sempre con le singole operazioni si riesce a farlo
pienamente dato che l’utilizzo di tali strumenti tende a gonfiare l’attivo e il passivo di
bilancio, sia delle imprese produttive che di quelle bancarie, tendendo ad aumentare la
necessità di un’efficace gestione del rischio complessivo e rendendo di più difficile
comprensione i dati di bilancio stessi. Ed è soprattutto nei bilanci degli enti istituzionali che
una delle voci di rilievo è probabilmente quella relativa al capitale ed agli interessi in
scadenza sulle varie forme di debito contratte attraverso la sottoscrizione di obbligazioni
strutturate, ovvero titoli di debito che si configurano come “pacchetti” di strumenti finanziari,
composti da un’obbligazione standard e da una combinazione di prodotti derivati con
caratteristiche di rischio e rendimento di difficile determinazione.
Da un punto di vista operativo, tali strumenti per la gestione "attiva" del debito sono
(stati) resi disponibili proprio dalla cd. "finanza innovativa" o "derivata": se per un verso, essi
possono

effettivamente

rappresentare

delle

opportunità

di

riduzione

dei

costi

dell'indebitamento, d'altro canto, se non correttamente utilizzati, si possono trasformare anche
in veri e propri disastri finanziari anche perché grazie a buoni rating, è accaduto che gli enti
territoriali italiani hanno collocato prestiti obbligazionari sul mercato internazionale. Spesso
infatti, i titoli obbligazionari (specialmente se internazionali) sono accompagnati, al momento
dell’emissione o in periodi successivi, da prodotti derivati (tendenzialmente swap sui tassi
d’interesse o sui tassi di cambio).
Di regola, l’opportunità di ricorrere a tali strumenti è legata al fatto che gli enti
preferiscono emettere bond con strutture molto semplici affinché risultino il più possibile
“appetibili” per il mercato e ciò è richiesto soprattutto per le emissioni internazionali. L’Ente,
di conseguenza, prende il più delle volte come parametro di riferimento per l’emissione, ad
esempio, l’EURIBOR 6 mesi - facilmente individuabile dagli investitori- utilizzando come
forma il bullet (molto gradito dai mercati) per poi procedere, in un secondo momento, ad
adattare l’emissione alle proprie esigenze attraverso l’uso dei prodotti derivati; dal punto di
vista dell’emittente l’obbligazione originaria viene quindi trasformata in una obbligazione

strutturata (ad es. una obbligazione a tasso variabile – Euribor standard - in una obbligazione
a tasso fisso o un prestito di tipo bullet in amortising, ecc..).
Dalle esperienze finora riscontrate, soprattutto da parte di qualche grande Comune, non
sembrano emergere dati rassicuranti.
Secondo il Ministero del Tesoro, infatti, dal 2002 e al primo semestre 2007 sono stati
circa 900 i derivati firmati da 525 enti locali (459 Comuni, 45 Province, 17 Regioni e quattro
Comunità montane). Ben 151 sono stati stipulati tra gennaio e il 30 giugno scorso. A fine
agosto, secondo Banca d'Italia, il mark to market (ossia il valore di mercato alla data della
rilevazione) dei derivati in tasca agli enti locali era negativo per 1,055 miliardi; due terzi di
questo valore (che non si traduce in una perdita immediata) sono in capo ai Comuni, un
quarto alle Regioni e il resto alle Province. Le quote principali del mercato dei derivati agli
enti locali, secondo queste fonti (citare fonti), fino al 2006 erano in mano a banche italiane,
UniCredit e Dexia Crediop su tutte, ed estere, tra cui Merrill Lynch, Ubs, Deutsche Bank,
Nomura e Barclays.
Secondo quanto affermato dalla Consob, a giugno 2004 il controvalore nozionale delle
posizioni in derivati detenute da intermediari italiani nei confronti di imprese ed enti locali
risultava pari a circa 146 miliardi di euro. Circa l’80% dei contratti risulta in perdita. La
perdita media per operazione è stata pari a 80.000 euro con perdite medie per gli enti locali
molto più elevate di quelle delle imprese (i dati mostrano circa 430.000 euro contro 76.000
per le imprese), anche a causa della dimensione media dei contratti più elevata (circa 12
milioni di euro di valore nozionale, contro i 2,6 milioni di euro delle imprese). A fine 2006 gli
enti locali (Regioni, Province e Comuni) avevano un’esposizione in derivati verso banche
italiane stimabile in circa 13 miliardi di euro di nozionale, pari al 36% dell'indebitamento
totale verso intermediari residenti ed il valore di mercato di queste posizioni risultava
negativo per circa un miliardo di euro.
In tal direzione alcuni casi a titolo esemplificativo2 illustrano al meglio quanto fin’ora
argomentato: a Milano (a fine 2003) la Giunta comunale aveva acceso con UniCredit tre
contratti per un valore nozionale complessivo superiore a 902 milioni di euro e un mark to
market positivo per la banca per oltre 86 milioni di euro; simile anche la situazione nel
capoluogo piemontese in cui era di 309 milioni di euro il nozionale dei sei contratti derivati
che, a fine 2003, legavano il Comune di Torino con UniCredit per un mark to market a favore
della banca di 14,75 milioni; ancora, alla fine del 2003 il bilancio del Lazio presentava sei
contratti derivati con UniCredit per un valore nozionale complessivo di quasi 357 milioni di
2

Fonte dati : Finansol (trovare la fonte istituzionale dei dati citati nell’elaborato)

euro e un saldo del mark to market a favore della banca per 4,92 milioni. Questi dunque i dati
relativi agli strumenti finanziari derivati utilizzati per la copertura dei rischi-credito.
Le questioni che abbiamo fino ad ora esaminato non possono, però, prescindere
dall’analisi contestuale e comparativa relativa alle problematiche sottese agli strumenti
finanziari impiegati per fini speculativi di investimento (in quanto ad esse strettamente
correlate), questione certamente non meno importante e spinosa del “risk hedging” ma
soprattutto ancora poco chiara alla maggior parte dei non “addetti ai lavori”.
Negli ultimi anni si è assistito, infatti, ad un più consistente ricorso ad investimenti anche
e soprattutto tramite sottoscrizioni di obbligazioni strutturate da parte di enti istituzionali
(Fondazioni, Casse privatizzate, fondi di previdenza ecc) colmando, se pure parzialmente, il
divario che ha tradizionalmente caratterizzato il nostro sistema finanziario rispetto a quello
degli altri Paesi europei, sottovalutando però l’aspetto sicuramente più ostico e soffuso di tali
strumenti e cioè che le obbligazioni bancarie strutturate offrono sì un rendimento
potenzialmente superiore rispetto ai titoli di Stato ed alle obbligazioni tradizionali, ma celano
un livello di rischio nettamente superiore ai primi.
Nonostante le evidenti defezioni riscontrabili, il forte calo dei tassi di interesse ha spinto
ugualmente molti risparmiatori a ricercare strumenti innovativi dotati di simili caratteristiche;
dinanzi a queste “esigenze”, le banche hanno risposto prontamente, emettendo molti tipi di
obbligazioni strutturate la cui variegata articolazione consente di cogliere le più diverse
opportunità offerte dal mercato. E’ sempre opportuno sottolineare che, per l’investitore con
una propensione al rischio “media”, potrebbe essere indicata la forma più comune di
obbligazione strutturata in grado di:
garantire una cedola minima;
garantire il rimborso del capitale ;
prevedere in aggiunta un premio, consistente in un pagamento legato all’andamento
dei parametri previsti nel contratto (indici, azioni, ecc.), ma solo se positivo;
all’investitore esperto e con una propensione al rischio più elevata, potrebbe invece
interessare un’obbligazione con strutture più complesse che:
garantisca il rimborso del capitale;
non garantisca una cedola minima;
presenti maggiori potenzialità di incremento di valore, nel caso di andamento
favorevole dei parametri.

Dopo tali premesse sembra, però, opportuno concentrare la nostra attenzione sulle
principali tipologie di obbligazioni strutturate per poi passare a valutazioni relative al loro
(teorico) corretto utilizzo anche se – è bene premetterlo - non risulta agevole classificare le
obbligazioni strutturate in quanto l’ingegneria finanziaria in questi anni si è data molto da fare
e, dalle prime emissioni con caratteristiche abbastanza semplici, si è passati a forme sempre
più evolute e complesse. Elencare puntualmente tutti i tipi di obbligazioni strutturate esistenti
è quindi praticamente impossibile, soprattutto in considerazione dell’offerta di nuovi prodotti
che gli intermediari continuamente propongono.
Si è già detto che le obbligazioni strutturate 3 sono titoli ottenuti combinando più
operazioni elementari e/o strumenti di gestione del rischio, che presentano caratteristiche
proprie e peculiari distinte da quelle degli specifici elementi da cui derivano. Il termine
“strutturate” sta, quindi, ad indicare un prodotto non originario ma derivato dalla
combinazione di elementi semplici e derivati (cioè contratti di acquisto e/o vendita di
strumenti finanziari come indici, azioni, valute, ecc.); sono dunque “obbligazioni” con un
livello di rischio più elevato rispetto a quelle tradizionali perché il rendimento è di fatto legato
ad una scommessa sul verificarsi di una certa condizione di mercato futura. Se le condizioni si
realizzano il rendimento è più elevato rispetto ad un rendimento normale, ma se le condizioni
dovessero mancare in tutto o in parte, il risultato dell’investimento sarebbe sconfortante: il
loro acquisto è, dunque, consigliato solo a chi ne ha compreso la natura ed il reale grado di
rischio.
Questa è una forma di impiego innovativa che presenta caratteristiche miste di
un’obbligazione e di altri strumenti finanziari speculativi: delle obbligazioni garantisce un
flusso fisso di interessi e il rimborso del capitale in misura variabile e delle azioni presenta
(invece) la possibilità di scommettere sul futuro andamento dei mercati finanziari in generale,
con il rischio di perdite o guadagni patrimoniali. Tra i vantaggi che lo strumento delle
obbligazioni strutturate presenta vi è -senza dubbio- quello relativo al fatto che l'obbligazione
strutturata permette di legare l'andamento delle cedole ad uno strumento finanziario
sottostante volatile (ad esempio equities, commodities), avendo dei benefici (cedola + alta) se
il sottostante va bene, ma proteggendo il capitale se il sottostante assume un andamento
negativo (in ribasso).
3

La prima emissione di obbligazioni strutturate è stata effettuata a metà degli anni ottanta negli Stati

Uniti, mentre sono apparse sul mercato italiano negli anni novanta, in alternativa ai titoli di Stato ed ai certificati
di deposito, di solito emesse da banche, per soddisfare le esigenze di molti investitori non più attratti dai titoli di
Stato, poiché il loro rendimento si era sensibilmente ridotto in quegli anni.

Accanto però a questi possibili benefici, vi sono da evidenziare anche molti elementi
di svantaggio soprattutto per un investitore poco accorto: in primis la scarsa trasparenza dello
strumento finanziario oggetto di analisi. Oltre alla complessità dello strumento in sè infatti,
per cui risulta difficile come vedremo più in dettaglio nel prosieguo di questa trattazione
comprenderne l’effettivo profilo di rischio/rendimento4, è in genere tenuto nascosto il peso
delle sue diverse componenti, ossia la parte obbligazionaria e le opzioni. E ancora: il costo
elevato. La protezione offerta dalle obbligazioni strutturate ha un prezzo, nel senso che il
rendimento minimo garantito che si ottiene comunque, è minore del rendimento di mercato
delle obbligazioni simili per rischio e durata esistenti nel momento dell'emissione della
strutturata; la differenza tra la cedola di un'obbligazione normale (es. tasso fisso) e il minimo
garantito per l'obbligazione strutturata è appunto il costo che l'investitore sostiene per
scommettere sul sottostante a cui la strutturata è legata: tale minor rendimento deriva proprio
dal costo delle opzioni che l'emittente compra per investire in altri strumenti finanziari e per
poter pagare le eventuali cedole potenziali (per questi strumenti i costi relativi al ricarico
dell’emittente raggiungono il 28%). C’è poi da aggiungere la rigidità dello strumento poiché
non è possibile decidere la quantità di denaro da investire e destinare nella parte
obbligazionaria e quanto invece in opzioni 5 . Non possono inoltre essere omessi alcuni
fattori-rischio, più precisamente:
- Il Rischio Prezzo: il prezzo dell’obbligazione strutturata può infatti oscillare
sfavorevolmente tra la data di emissione e il rimborso il che si traduce in perdite in conto
capitale. Il prezzo delle obbligazioni strutturate è influenzato da una serie di fattori:
andamento dei tassi di interesse, valore del sottostante e volatilità del mercato o dei mercati
azionari di riferimento. Un BTP invece ha un profilo di rischio inferiore legato
esclusivamente alle variazione dei tassi di interesse;

- Il Rischio Liquidità: consiste nella difficoltà o in alcuni casi impossibilità di poter liquidare
l’investimento prima della scadenza specialmente se sono emissioni private (private
4

Il rendimento di un’obbligazione strutturata non è predeterminato come per le obbligazioni normali, ma
dipende dagli andamenti dei parametri che determinano il valore dell’obbligazione. Spesso i sottoscrittori di tali
prodotti finanziari strutturati hanno commesso l’errore di soffermarsi su dati del tipo: “capitale garantito”,
“rendimento minimo”, “ottenere i rendimenti dell’azionario di altri strumenti finanziari senza correrne i rischi”.
Pur riconoscendo in parte la veridicità di tali affermazioni, è sempre opportuno ricordare che sono prodotti di cui
è necessario conoscerne bene tutti gli aspetti per evitare di rimanerne delusi.
5
Tali prodotti strutturati possono infatti contenere delle opzioni contrattuali di cui la più frequente è la
call option, che consente all’emittente di decidere discrezionalmente il rimborso anticipato a condizioni
prestabilite all’emissione, con un preavviso di alcuni giorni (da un minimo di 5 a un massimo di 15 giorni).

placement) ossia emissioni ad hoc del quale la totalità dell’emissione è sottoscritta da un
unico investitore. Il rischio si misura attraverso gli elevati differenziali tra i prezzi per chi
acquista e quelli per chi vende, dovuti principalmente al limitato numero di scambi sul titolo
(prima di sottoscrivere questi titoli occorre avere ben presente l’orizzonte temporale
dell’investimento);
- Il Rischio Emittente: legato alla possibilità che l’istituto che ha emesso l’obbligazione
strutturata non sia in grado di onorare i propri impegni con i sottoscrittori ossia non riesca a
rimborsare il capitale e/o gli interessi a scadenza.
L’investitore a cui venga proposto di sottoscrivere un’obbligazione strutturata deve
prendere in considerazione tutti gli elementi descritti. Certo, un’attenta valutazione di questi
fattori ed un esatto pricing presuppone una notevole competenza in materia, motivo per cui è
sempre opportuno avvalersi di esperti indipendenti del settore vista la eccessiva “facilità” di
incorrere in significative perdite
È possibile, in funzione delle loro caratteristiche, distinguere le obbligazioni
strutturate6 in tre principali categorie7, utilizzando una classificazione proposta per la prima
volta da Peng e Dattatreya (cfr. “The Structured Note Market”, 1995).
Le obbligazioni strutturate di prima generazione mostrano le seguenti caratteristiche:
1. presentano un solo indice di riferimento;
2. presentano coincidenza di scadenza dell’indice di riferimento, fasi di rilevazione
dell’indice e frequenza dei pagamenti;
3. la denominazione dell’obbligazione strutturata e denominazione dell’indice di
riferimento sono espresse nella stessa valuta;

6

Alcuni economisti fanno rientrare tra le obbligazioni strutturate anche i titoli obbligazionari
riverse convertible, mentre in realtà sono considerati (anche dall’amministrazione finanziaria)
tra i titoli anticipi poiché possono non garantire la restituzione del capitale a scadenza.
7

La differenza tra le varie categorie di obbligazioni strutturate risiede nel diverso meccanismo di
indicizzazione che lega il rendimento del sottostante a quelle dell’equity linked; possono essere previsti
adeguamenti della cedola dello strutturato al parametro di riferimento, oppure maggiorazioni del capitale al
rimborso (il cosiddetto “premio”). Ma chi garantisce che il paniere di titoli o l’indice di riferimento raggiunga i
parametri o livelli stabiliti? La risposta è ovviamente nessuno. Dunque, c’è da domandarsi cosa accada in questa
ipotesi: ebbene, il sottoscrittore si vedrà restituito a scadenza solo quanto investito inizialmente (magari meno
qualche costo di gestione e commerciale relativamente alto di distribuzione del prodotto) tranne nell’ipotesi di
rendimento “minimo garantito”. È qui che spesso il risparmiatore cade nella trappola dello “specchietto per le
allodole” trascurando l’elemento del mancato guadagno, rispetto ad esempio ad un investimento in titoli di Stato
o corporate di elevato rating, in cui oltre ad ottenere la restituzione del capitale a scadenza avrebbe beneficiato
di un certo tasso di interesse. Quanto più sono basse, tanto più risulta sconveniente sottoscrivere il titolo
strutturato in quanto si riduce la possibilità che il profitto realizzabile compensi il ricavo che si sarebbe ottenuto
investendo in titoli di Stato.

4. possono essere composte da opzioni CAP e/o Floor sull’indice di riferimento, ma non
da opzioni non convenzionali.
Esempi di questa tipologia sono le Floating Rate Note (FRN), le Inverse FRN, le Capped
FRN, le Floored FRN e le Collared FRN.

Le obbligazioni strutturate di seconda generazione sopportano (invece) un maggior rischio di
interesse e/o di volatilità rispetto alle obbligazioni di prima generazione e si caratterizzano
per:
1. la non coincidenza tra la scadenza dell’indice di riferimento e le fasi di rilevazione
dell’indice (di conseguenza con la frequenza dei pagamenti);
2. la possibilità di contenete più indici di riferimento;
3. la valuta di denominazione dell’obbligazione diversa da quella di denominazione
dell’indice di riferimento;
4. la possibilità di contenere un notevole effetto leva.

Possono essere ricondotte a tale categoria: le Constant Maturity Treasury Floating Rate Note
(CMT), le Constant Maturity Swap Floating Rate Note, le Surf Note, le Accrual Note e i Libor
Enhancement Accrual Note.
Abbiamo poi le obbligazioni strutturate cross – category8, che possono essere suddivise a
loro volta in quattro gruppi:
1. currency – indexed: il cui rendimento dipende dalla differenza di andamento dei tassi
di cambio fra diverse valute;
2. commodity – linked: obbligazioni legate all’andamento di commodity (ossia merci,
come ad esempio, il petrolio e l’oro);
3. equity – linked: obbligazioni legate all’andamento dei mercati azionari;
4. bond – indexed: riproducono l’andamento di un indice obbligazionario.
Alle sopramenzionate categorie è opportuno, inoltre, aggiungere la categoria c.d. “ad alto
potenziale di rischio” nella quale rientrano i CDO (Collateralized Debit Obligation) ed i
Credit link note.

8

Si noti come le cross – category sottopongano l’investitore anche ad ulteriori rischi di mercato (in aggiunta al
normale rischio di interesse).

Per motivi espositivi, non potremo soffermarci, in questa sede, ad un’analisi
minuziosa di tutte le categorie obbligazionarie citate, ma esamineremo soprattutto - ed in
maniera più approfondita- queste due ultime tipologie di obbligazioni.
Sia i credit link note che i CDO sono obbligazioni strutturate avente sottostanti
particolari e molto spesso emesse da società veicolo (S.P.V) nell’ambito di operazioni di
cartolarizzazioni. Il CDO (Collateralized Debit Obligation), e’ una obbligazione che si basa
su un paniere di debiti CDS, Credit Default swap, ossia derivati sul rischio di credito; per
credit link note intendiamo, invece, quelle particolari strutture in cui il pagamento del capitale
e/o degli interessi sono legati alla performance del credito di una specifica società o entità di
riferimento. Queste prodotti finanziari vengono create legando un credit default swap (CDS)
in un asset formando un investimento le cui caratteristiche di credit risk e cash flow sembrino
quelle di un normale prestito obbligazionario; a ciò si aggiunga che tali titoli vengono emessi
nell’ambito di operazioni di cartolarizzazione di elevata complessità, spesso associate
all’utilizzo di derivati del credito le quali rendono difficile la valutazione del reale rischio di
investimento da parte degli investitori. Caratteristica comune di tali prodotti è il trasferimento
agli investitori, secondo articolazioni contrattuali variamente definite, dei rischi di credito
degli attivi oggetto di cartolarizzazione ovvero di portafogli o “entità di riferimento”;
solitamente queste obbligazioni vengono emesse per abbassare il loro prezzo di acquisto,
poiché il reale valore delle stesse non e’ dato tanto dalla propria struttura cedolare (che
potrebbe essere anche particolarmente elevato) ma dalla sostanziale possibilità che possa
verificarsi un evento di credito dei sottostanti, con la concreto possibilità di non ricevere
parzialmente o totalmente il capitale alla scadenza.
In presenza di siffatte condizioni, quindi, sottoscrivere una obbligazione (CLN o
CDO) con emittente avente un rating elevato conta a ben poco, giacché a rilevare, e’ il valore
del credito dei sottostanti: emettere obbligazioni del genere a prezzi bassi e’ stato, dunque,
solo ed esclusivamente un vantaggio per le banche emittenti in quanto il loro costo di vendita
e’ stato molto al di sopra del reale valore con margini di utili per le stesse molto elevati.
Un altro aspetto da mettere in evidenza è che queste strutture finanziarie, data la
grande difficoltà di comprensione e rischiosità - a causa della sempre minor oculatezza da
parte degli emittenti- sono state frequentemente vendute ed inserite in panieri di fondi, hedge
fund ed assicurazioni, con il risultato finale di gravare, dal punto di vista della assunzione del
rischio, sempre e soltanto sul piccolo o grande investitore o sul medio risparmiatore (non
nuoce ricordare- infatti- che prodotti finanziari del genere vengono sovente trasformati e
venduti come prodotti cosiddetti “ tranquilli” anche se realmente poco efficienti, rischiosi e

con un’infinità di costi occulti).
Anche le società assicurative sembrano essere particolarmente attive nell’utilizzo di
strumenti finanziari derivati, in particolare attraverso le sottoscrizioni di polizze index linked
proposte molto spesso ai loro assicurati, polizze in cui -contrariamente a ciò che si possa
pensare- il soggetto che dovrebbe garantire il capitale alla scadenza (come da presumibili
forme contrattuali) non risulta essere la compagnia assicurativa, ma l’emittente
dell’obbligazione contenuta nella polizza o nei sottostanti ad essa legata. Per comprendere
meglio: il prezzo di emissione di una polizza index linked è di regola composto dalla somma
di tre fattori:
 lo zero coupon , ossia obbligazione senza cedola che ha il compito di garantire il
capitale a scadenza;
 l’opzione legata al sottostante (paniere di indici o strumenti finanziari) che ha il
compito di poter consentire eventualmente un maggior guadagno;
 le provvigioni incassate dalla compagnia assicurativa;

Il calo dei rendimenti delle obbligazioni negli ultimi anni, ha comportato, per le società
emittenti ed assicurative, un maggior costo nell’acquistare lo zero coupon (vedi sopra) per
costruire la struttura, determinando una consistente riduzione nei loro(rispettivi) margini di
guadagno; per ovviare a tale “inconveniente”, quindi, molte di queste società hanno iniziato a
sostituire il classico “zero coupon” emesso da enti finanziari con alto rating, con i Credit Link
note, i quali - come ricordato in precedenza - presentano un valore molto più basso legato
però ad un rischio molto più elevato.
A testimonianza di ciò la Banca d’Italia, nell’ambito della sua attività di vigilanza e controllo,
ha riscontrato infatti che alcune banche, nell’intento di trasferire a terzi (in tutto o in parte) i
rischi di credito assunti con “credit linked notes” classificati nel portafoglio immobilizzato,
hanno posto in essere particolari operazioni finanziarie che solo apparentemente realizzavano
tale trasferimento. Queste operazioni si caratterizzano, in particolare, per la loro specifica
struttura costituita da:

-

sottoscrizione di titoli emessi da un veicolo controllato da un soggetto terzo; questi
titoli sono destinati al portafoglio immobilizzato;

-

regolamento mediante consegna di un pacchetto di attività: le credit link notes in
questione, disponibilità liquide e titoli di Stato con durata superiore a quella dei
titoli sottoscritti;

-

le disponibilità liquide vengono investite in un titolo zero coupon bond emesso da
una primaria istituzione internazionale, con scadenza pari o inferiore a quella dei
titoli sottoscritti;

-

il rendimento dei titoli sottoscritti può essere parametrato a quello dei titolo di
Stato ceduti ovvero può essere fissato in modo diverso; è in ogni caso previsto che
ogni importo eventualmente incassato a fronte delle CLN in linea capitale e
interessi sia corrisposto alla banca;

-

alla scadenza, rimborso dei titoli sottoscritti mediante riconsegna dei titoli di Stato
e delle disponibilità rivenienti dal rimborso dello zero coupon bond;

Un’ulteriore peculiarità della struttura – si noti - è data anche dal fatto che l’esito delle
credit linked notes, in cui i flussi di pagamento in linea capitale e interessi sono interamente
retrocessi alla banca, non influisce sui termini economici dell’operazione stipulata con il
veicolo; conseguentemente, per la banca (stessa), l’investimento dei titoli emessi dal veicolo è
riconducibile nella sostanza alla seguente combinazione di operazioni:
a) mantenimento in portafoglio delle credit linked notes e dei titoli di Stato ceduti sotto
forma di corrispettivo;
b) acquisto dello zero coupon bond;
A tal proposito, la Banca d’Italia ha chiarito che, ferma restando la responsabile
autonomia dei competenti organi aziendali in ordine alla tenuta della contabilità interna (in
base al principio della prevalenza della sostanza sulla forma nella rappresentazione dei fatti
aziendali), nella redazione del(proprio) bilancio la banca è tenuta a:
-

consegnare nell’attivo dello stato patrimoniale i titoli di Stato e le credit linked
notes, continuando a classificarli fra i titoli immobilizzati e a valutarli secondo i
pertinenti criteri stabiliti dal D.lg. 87/92;

-

allocare lo zero coupon bond nel portafoglio immobilizzato, valutandolo secondo
le corrispondenti regole;

Ritornando alle diverse tipologie di obbligazioni strutturate è opportuno segnalare anche
prodotti finanziari strutturati come le reverse floater- snow ball o snow bear, obbligazioni che
calcolano le cedole in maniera molto semplice, ossia computando la cedola precedente e a
questa sottraendo o aggiungendo lo spread, aggiungendo o sottraendo successivamente il
tasso EURIBOR di riferimento; si noti, trattasi di obbligazioni a primo impatto piuttosto

convenienti anche se, a ben vedere, celano preoccupanti “imprevisti” per i sottoscrittori: nel
momento in cui una sola cedola dovesse assumere andamento(valore) negativo,
automaticamente l’intera obbligazione si troverebbe ad esser trasformata(mutata, convertita,
variata) in un puro zero coupon.
Meritano infine9 di essere menzionate, ai fini di questa ricerca, le obbligazioni legate a
performance di fondi, hedge fund o gestione di indici o equity. Senza dubbio risulterebbe per i
sottoscrittori molto semplice e molto più chiaro sottoscrivere un’obbligazione legata alla
performance di qualcosa che si possa facilmente controllare e comprendere in termini di
“andamento” e rischio del proprio investimento. Ciò – tuttavia – comporterebbe per le banche
una significativa riduzione dei loro utili. Per ovviare a tale inconveniente quindi, le banche
hanno cerato strutture con all’interno delle CPPI (ossia gestioni, fondi, hedge fund, indici
ecc.) il cui obiettivo essenziale dovrebbe essere unicamente quello di gestire la strategia di
peso tra lo zero coupon (per garantire il capitale a scadenza) e il sottostante scelto. Queste
CPPI, però, essendo delle gestioni presentano dei costi annui, costi che possono essere
soggetti a notevoli variazioni. A questi costi debbono inoltre aggiungersi anche i costi
“intrinseci” dei sottostanti scelti (ad esempio, nel caso di un hedge fund i costi di entrata, di
gestione ed overperformance sono altissimi), evidentemente non visibili al sottoscrittore del
fondo o dell’obbligazione.
Alla fine, se per costruire la struttura e completarla ci si inserisce anche un CAP (ossia un
massimo di valore cedolare da incassare) , allora ci si chiede: quanto dovrebbe rendere
un’obbligazione per ripagare tutti questi costi sostenuti dal sottoscrittore? E ancora, quale
potrebbe essere il reale valore di emissione di una struttura del genere? Senza indugiare, a
quest’ultima domanda sarebbe abbastanza semplice rispondere: sicuramente non il prezzo
realmente pagato dal sottoscrittore, poiché si dovrebbe aggiungere a tutti i costi sopra
elencati (costi di gestione) anche quelli derivanti dalla semplice emissione del titolo.
Conseguentemente, se l’investitore volesse realizzare il proprio profitto(guadagno) il
giorno successivo alla sottoscrizione, avrebbe da subito una svalutazione molto elevata del
capitale investito (soprattutto se in presenza di un Private placement e non di titolo pubblico).
In tutti questi casi, quindi, resterebbe solamente la possibilità di affidarsi allo spread - tra il
9

Per completezza di informazione si ricordi, invero, che nell’alveo delle obbligazioni bancarie strutturate

poc’anzi esaminate, rientrano altresì le c.d. obbligazioni bancarie subordinate, obbligazioni bancarie vere e
proprie, caratterizzate da un grado di rischio maggiore rispetto alle normali strutturate con un rendimento,però,
nettamente superiore alle prime; sono anch’esse emesse da una banca la quale si impegna alla restituzione del
capitale investito ed in caso di insolvenza dell’emittente, (le obbligazioni subordinate) vengono rimborsate solo
successivamente alle altre obbligazioni.

BID (valore di acquisto) e l’ASK (valore di vendita)- applicato dai vari istituti di credito,
anche se, sempre modificabile (dagli emittenti) nel momento in cui venisse richiesta
dall’investitore, l’applicazione di tali valori.
A ciò si aggiunga un’ulteriore ipotesi: nell’ambito di emissioni private - in caso di vendita
della struttura obbligazionaria prima della scadenza - l’investitore potrebbe trovarsi nella
condizione (obbligata) di

rivolgersi alla banca che ha emesso/costruito il titolo

obbligazionario (specialmente se in presenza di sottostanti come indici, fondi o gestioni
proprie dell’istituto), trovandosi a pagare così un’ulteriore penale sul(rispetto al) valore reale
di mercato.
Potrebbe inoltre verificarsi la possibilità che la banca non si dimostri disposta ad accettare
il “riacquisto” del proprio titolo o altri out right (ossia titolo contro cash) emessi in
precedenza, e che invece proponga al malcapitato investitore l’acquisto di swich10 (ancora una
volta modificativi della struttura obbligazionaria “originaria”) assicurandosi quindi un
guadagno, per così dire, aggiuntivo: sulla vendita iniziale dell’obbligazione e successivamente
sul suo riacquisto. Poiché sulla nuova emissione vi saranno addebitati i nuovi costi, e’
evidente che il valore della stessa(obbligazione) sarà nettamente inferiore al valore della
nuova struttura venduta, onde evitare ulteriori e “scoraggianti” aggiunte di nuovo cash per
l’investitore11.
Esaurita - a questo punto - la disamina inerente le principali tipologie di obbligazioni
strutturate, cerchiamo ora di definire in maniera precisa la sostanza della crisi statunitense dei
mutui 'sub prime', crisi che ha creato e probabilmente porterà con sè pesanti ripercussioni sui
mercati finanziari mondiali.

10

Lo switch viene proposto con il riacquisto della vecchia struttura obbligazionaria da parte dell’istituto di
credito ad un determinato prezzo e l’emissione di una nuova struttura, o tramite modifiche di solito in relazione
alla durata (allungandola) dell’obbligazione o attraverso cedole iniziali alte per poi indicizzarle a qualcosa che
fanno apparire di sicuro e non un probabile rendimento
11
In termini propriamente concreti, supponiamo che un cliente abbia acquistato una obbligazione 2 anni fa
al costo di 100%; successivamente l’andamento dei tassi ha fatto si che il valore dopo due anni scendesse ad
80%. A questo punto la banca propone lo switch al cliente determinando due ipotesi: 1) vendere il titolo al valore
di mercato ossia 80% e comprare un nuovo titolo che valga 80; 2) vendere il titolo al valore di carico 100% o
poco meno, non facendo cosi comparire la perdita reale e acquistare un nuovo titolo pagandolo il medesimo
prezzo ricavato dalla vendita, effettuando in tal modo un compenso della perdita da una struttura all’altra
(operazione –tra l’altro - non prevista dalla normativa vigente sui mercati finanziari e le banche). L’investitore
che decidesse, quindi, di liberarsi di un titolo che vale 80% e non avesse intenzione di investire nuova liquidità,
dovrà per forza di cose investire su un’altra struttura che abbia almeno lo stesso valore 80% e quindi, con le
stesse problematiche e con il medesimo rendimento del titolo precedentemente venduto. La problematica nasce
dal fatto che il nuovo titolo emesso per lo swich non può avere nemmeno valore pari a 80% poiché bisogna
computare i costi che l’emittente calcola sulla nuova emissione in oggetto. Alla luce delle considerazioni finora
esplicitate possiamo, dunque, affermare che l’investitore, pensando di aver fatto un’ottima scelta effettuando lo
swich, si ritroverà invece con una nuova obbligazione che avrà valore di emissione pari a circa 76%. E’, dunque,
nella fase di proposta dello swich che scatta da parte dei sales delle banche le proposte di operazioni più varie
annullando completamente le esigenze reali del cliente e facendo inserire nei loro asset anche strutture

In pratica negli scorsi tre - quattro anni, gli operatori immobiliari statunitensi hanno
offerto mutui anche a persone con caratteristiche di affidabilità assai precarie, clienti cioè che
in estrema sintesi offrono poche garanzie di rimborso; questi mutui, concessi ovviamente a
tassi molto elevati e quindi molto redditizi per le banche, sono stati poi 'assemblati' in prodotti
finanziari strutturati simili alle obbligazioni (credit link, CDO, subordinati) e venduti in tutto
il mondo soprattutto ad investitori istituzionali statunitensi ed europei. La logica alla base di
questi prodotti è che proprio i sottoscrittori dei mutui, attraverso il pagamento delle rate, sono
a garanzia delle cedole e della restituzione del capitale; ciò che è successo, dunque, è che una
percentuale molto elevata - molto più elevata dei modelli matematici generati delle banche
d'affari e delle agenzie di rating- dei sottoscrittori dei mutui 'sub prime' ha smesso di pagare le
rate dovute a causa di un rialzo dei tassi internazionali superiore rispetto alle previsioni di
mercato, mandando in crisi tutto il sistema legato a questo settore.
Le prime ad entrare in crisi sono state -circa 5 mesi fa- le società specializzate
nell'erogazione di questi mutui 'sub prime' (per lo più società a cui le banche in questione
hanno venduto il diritto di riscuotere le rate dei privati, al fine di procurarsi nuovi fondi con
cui erogare nuovi mutui), società che acquistavano a prezzi molto vantaggiosi i mutui di
soggetti che facevano fatica a pagare regolarmente; successivamente hanno cominciato ad
entrare in crisi anche le banche d'affari internazionali (divenute incapaci di garantire il
capitale a scadenza) che si occupavano dell''assemblaggio' (in termini tecnici della
'cartolarizzazione', ossia della tecnica finanziaria che prevede la cessione pro soluto di attività
patrimoniali capaci di generare flussi di cassa, quali ad esempio crediti o immobili, ad una
società appositamente costituita -detta “società veicolo”- attraverso l'emissione ed il
collocamento di titoli obbligazionari) dei prodotti obbligazionari garantiti dai mutui 'sub
prime'. Infine sono entrati in crisi tutti gli investitori istituzionali che avevano acquistato
questi prodotti attratti dai prospettati rendimenti elevati. E i riflessi(ripercussioni) finanziari
negativi derivanti dalla crisi sub prime non sembrano poi attenuarsi molto facilmente: alcune
banche internazionali infatti, stanno attualmente effettuando cospicue e significative
svalutazioni del proprio capitale con perdite pari a miliardi di euro, svalutazioni che
diverranno maggiormente evidenti nelle prossime trimestrali.
Come facilmente si evince però dal caso sub prime, è stata soprattutto l’errata modalità
con cui gli investimenti -tramite obbligazioni strutturate- sono stati proposti ai risparmiatori
presentando il prodotto finanziario in questione come investimento poco rischioso (al pari dei
titoli di Stato ma maggiormente redditizio) o occultando al risparmiatore stesso la
altamente rischiose come i credit link , CDO e CDS di cui sopra.

sottoscrizione di obbligazioni strutturate o addirittura inserendolo (a loro insaputa) all’interno
di GPM e fondi, a determinare il default dei mercati finanziari internazionali.
E’ bene rilevare, si noti, in via preliminare che un investimento consapevole in tali
strumenti finanziari è –di per se- più che legittimo: ad essere fortemente opinabile -al
contrario- è il modo in cui questi investimenti sono stati proposti ai risparmiatori. Si ricordi
infatti che solitamente l’emittente costruisce e colloca titoli strutturati in base alle proprie
esigenze di bilancio e secondo certe aspettative di evoluzione del mercato. Ora, trattandosi di
strumenti finanziari di difficile e complessa valutazione per gli investitori, gli emittenti sono
riusciti nell’intento di collocare a prezzi superiori rispetto a quelli corretti di mercato tali
prodotti.
Non solo: spesso il rendimento di queste strutture obbligazionarie è legato alla
performance di gestioni o soprattutto di hedge fund in cui le reali commissioni pagate dal
cliente –oltre e successivamente alla sottoscrizione- risultano essere quasi sempre
elevatissime (si pensi ad esempio ai costi ingenti di entrata e di gestione di un hedge fund che
è inserito in una struttura obbligazionaria oppure ai costi occulti che erodono completamente
il margine di ipotetico guadagno, costi che superano notevolmente anche il valore del
benchmark di riferimento annuo). Poiché poi, è difficile pensare che i sottoscrittori presi in
analisi (Fondazioni, Casse privatizzate, fondi di previdenza ecc) abbiano una conoscenza
finanziaria che possa permettere loro una definizione precisa dell'ammontare degli stessi costi
di ciascuno strutturato e delle correlazioni che legano i rapporti tra i prezzi e tra i profili di
rischio-rendimento delle sue componenti al determinarsi di certi scenari futuri (o ancora
semplicemente valutare il reale pricing dell’obbligazione) e dacché ancor più difficile risulta
pensare che la maggioranza degli investitori, all'atto della sottoscrizione, riesca a prefigurare
le dinamiche degli scenari sottostanti ai parametri di riferimento e a valutare la componente
derivata secondo le probabilità di verificarsi degli scenari stessi, appare chiaro come milioni
di soggetti istituzionali si siano trovate nella comune condizione di aver effettuato simili
sottoscrizioni senza comprendere la reale natura dell’investimento loro proposto.
A ciò si aggiunga che la progettazione di tali attività è curata da intermediari finanziari
specializzati, spesso appartenenti alle grandi banche emittenti: è lecito pensare, quindi, che
questi intermediari non divulghino neppure alla rete commerciale (sportelli bancari o
promotori finanziari) il valore delle componenti aleatorie delle obbligazioni strutturate, anzi,
nella maggior parte dei casi la valutazione di tali opzioni avviene tramite tecniche di
simulazione che generano, attraverso un procedimento interattivo, un gran numero di possibili
andamenti del prezzo dell'attività sottostante senza ricorrere a

formule standard

che

diverrebbero altrimenti più comprensibili e dunque meno idonee ad indurre in equivoco il
sottoscrittore.
Nonostante la evidente complessità che occorre seguire nell’utilizzo di strumenti
finanziari strutturati, molti enti istituzionali italiani si sono indirizzati su questi tipi di
investimento ”non tradizionale” come evidenziato da alcune indagini svolte nel 2006 con uno
studio rivolto all’architettura dei loro portafogli finanziari nonché ai processi di investimento
finora intrapresi dalle diverse Fondazioni bancarie, Casse privatizzate e Fondi di previdenza.
Procediamo per ordine. Dall’analisi effettuata su un campione – che garantisce una copertura
in termini di asset del 92% del mercato - costituito analizzando i bilanci 2004 di 62
Fondazioni bancarie (su un totale di 88) suddivise in 3 cluster distinti in base alla dimensione
del totale attivo di bilancio (Fondazioni bancarie di grande, media, piccola dimensione),
emerge con estrema chiarezza una propensione in percentuale maggiore ad investire - tramite
gestione in delega - in prodotti innovativi soprattutto da parte delle Fondazioni di grande
dimensione; meno propense ad investimenti “non tradizionali” tramite gestione in prodotti
(propria diretta) le Fondazioni di piccole dimensioni, orientate piuttosto verso investimenti
tradizionali con gestione diretta.
Comparando successivamente la situazione poc’anzi delineata con il panorama(settore,
comparto) delle Casse privatizzate, dai dati statistici presi in considerazione per il periodo
2002-2004, è facilmente desumibile che la maggioranza di tali enti sia diretta invece, ad una
gestione esternalizzata tradizionale in cui prevale l’uso di tali gestioni a volte affiancate alla
detenzione diretta di fondi comuni con un portafoglio tuttavia poco diversificato. Scarso o
quasi del tutto assente il ricorso, sempre restando nel comparto delle Casse privatizzate, a
gestioni esternalizzate alternative in cui (vale a dire) si affiancano le gestioni in delega all’uso
di prodotti finanziari alternativi e obbligazioni strutturate.
In ultimo, esaminando l’architettura relativa ai portafogli finanziari dei principali Fondi di
previdenza (fondi pensione integrativi), si evince la tendenza ad esternalizzare la gestione e
parallelamente si procede ad una compressione(riduzione) verso forme di investimento
dirette, investimento che rileva anche su opzioni e liquidità nel periodo 2001-2004. A ciò si
aggiunga, per citare dati relativi all’anno in corso, che da un’elaborazione di Plus24, condotta
sulle 14 principali società italiane che hanno dato vita a fondi pensione aperti (rappresentative
dell’88% del mercato), emerge negli ultimi quattro mesi del 2007, che le adesioni ai fondi
aperti sono balzate del 48% portandosi dalle 133mila di fine giugno alle 197mila del 31
ottobre12.
12

Estendendo la rilevazione del campione al 100% del mercato si stima che nel periodo gennaio-ottobre

Tra i più attivi spicca fra tutti Generali, in campo con i fondi Previgen valore e Previgen
global, che ha moltiplicato le adesioni di 60 volte (per un totale di 20.136 iscritti). In forte
crescita anche Eurizon che, passando da 12mila a oltre 32mila sottoscrizioni, si colloca al
secondo posto nella graduatoria generale delle iscrizioni ai fondi pensione aperti nel 2007
guidata da Arca (con 35mila iscritti). Numeri in crescita, infine, per Intesa Previdenza
(+120%), che oggi è il leader del settore.
Dallo screening appena effettuato c’è naturalmente da chiedersi quanti possano essere in
concreto, gli enti istituzionali sopra menzionati - Fondazioni bancarie, Casse privatizzate e
Fondi di previdenza - che siano a conoscenza del reale ed effettivo valore dei loro rispettivi
portafogli finanziari (con un’incidenza significativa quindi anche sulla veridicità e
correttezza dei loro bilanci) soprattutto in seguito alla tendenza, emersa negli ultimi anni, ad
emettere sul mercato numerose strutture obbligazionarie stepner (strutture in cui le cedole
sono state calcolate sul differenziale dei tassi a dieci anni cms e due anni) nonostante fosse
ampiamente noto che ci sarebbe stato, di lì a poco, un rialzo dei tassi con una conseguente
flessione dei tassi a lungo periodo ed un innalzamento di quelli a breve periodo, annullando o
addirittura azzerando lo spread tra i due tassi considerati. Sarebbe inoltre opportuno
interrogarsi sulla presenza o meno, da parte degli enti istituzionali e imprese, dell’esatta
cognizione relativa ai rischi ed ai costi occulti che essi si potrebbero ritrovare a pagare su
conto capitale e su conto rendimento in seguito alla sottoscrizione di opzioni e prodotti
finanziari strutturati.
A ciò si aggiunga un dato, forse, altrettanto preoccupante: molto spesso le principali
Banche estere (soprattutto dei paesi anglosassoni) assumono “sales” italiani al fine di poter
vendere i loro prodotti finanziari strutturati facilitati dall’alto numero di enti e di istituzioni
(centrali e periferiche) presenti nel nostro Paese, avvalendosi delle attuali disposizioni
legislative in materia (in particolare la legge n. 262 del 2005 recante “Disposizioni per la
tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”) secondo cui le norme di
comportamento più di dettaglio, fissate in via regolamentare dalla CONSOB13, possono essere
in parte disapplicate qualora gli intermediari si trovino ad interagire con clienti classificabili
come “operatori qualificati”; la ratio della norma, che consente di classificare una persona
giuridica come “operatore qualificato”, sta nell’esperienza e nella capacità organizzativa che
la legge presume esistere in tali soggetti

che li rende, quindi, idonei a negoziare con

2007 l’universo dei fondi aperti abbia raccolto 230mila nuovi iscritti. Fonte: Il Sole24ore.
13

Ci si riferisce alla Delibera CONSOB 1° luglio 1998, n. 11522. Regolamento di attuazione del decreto

legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari finanziari.

l’intermediario senza un particolare “bisogno di protezione”. Si noti, infatti, che nell’ambito
di un’indagine condotta nel 2004 dalla CONSOB, è emerso chiaramente che quasi tutte le
imprese e gli Enti istituzionali con posizioni in derivati OTC, sono stati classificati dagli
intermediari come “operatori qualificati”.
Ciò quindi, implica che gli intermediari sono tenuti a rispettare solamente i doveri generali
di trasparenza, correttezza e diligenza, ma non quelli, molto più pregnanti e articolati, di
valutare la piena adeguatezza e coerenza fra le caratteristiche degli strumenti derivati
proposti o consigliati e la propensione al rischio, la situazione patrimoniale e la conoscenze
in materia di investimenti finanziari del cliente. In altri termini, nel rilasciare le attestazioni
che consentono agli intermediari di classificarli come investitori qualificati o professionali,
imprese ed Enti istituzionali hanno di fatto accettato di ricevere un più basso livello di tutela
rispetto a quello che la disciplina riserva alla clientela cosiddetta retail (famiglie, persone
fisiche, etc.).
In questa sede ci preme, dunque, sottolineare e ribadire che gli intermediari possono ed
hanno classificato come “operatore qualificato” persone giuridiche, quali imprese non
finanziarie o Enti istituzionali, nel momento in cui il legale rappresentante dell’ente o impresa
ha proceduto ad attestare per iscritto il possesso di una specifica competenza ed esperienza in
materia di operazioni in strumenti finanziari strutturati, riuscendo - in tal modo - nell’obiettivo
(peraltro ben riuscito) di “addossare” agli stessi sottoscrittori la responsabilità in caso di
esito “fallimentare” dell’investimento.
Al fine di intervenire incisivamente per realizzare un intervento migliorativo della attuale
disciplina normativa anche nel nostro paese in materia di allocazione di strumenti derivati
(più in generale in materia di prestazione di servizi di investimento) e con lo scopo di
risolvere annosi problemi come il conflitto di interessi e la “asimmetria informativa”, il
legislatore italiano, con il via libera definitivo del Consiglio dei ministri, ha dato attuazione
alla direttiva MiFID14 (“Markets in Financial Instruments Directive”). Come affermato con
estrema chiarezza anche dal Direttore Generale della CONSOB nella audizione tenutasi lo
scorso 30 ottobre presso la VI Commissione Finanze della Camera dei Deputati, la MiFID
interviene introducendo la distinzione fra clienti al dettaglio e clienti professionali che,
tendenzialmente, riflette la distinzione fra “operatori qualificati” e altri investitori (clientela
retail) del precedente regime giuridico.
14

In particolare la nuova normativa interviene in materia di vigilanza sugli intermediari, sui servizi e le

attività di investimento, sull'operatività transfrontaliera, nonché sulla gestione collettiva del risparmio,
provvedimenti ingiuntivi, mercati e gestione accentrata di strumenti finanziari ed amministrativi.

Tra le numerose innovazioni occorre evidenziare che nella MiFID la nozione di “cliente
professionale” è più articolata rispetto al vecchio ordinamento; in particolare, è prevista –
infatti - la distinzione fra clienti professionali “di diritto” e clienti professionali “su richiesta”.
I clienti considerati professionali di diritto sono fondamentalmente gli intermediari finanziari,
gli investitori istituzionali e le grandi imprese non finanziarie che superano almeno due di tre
parametri dimensionali predefiniti a livello di bilancio civilistico (attivo superiore a 20 milioni
di euro, fatturato superiore a 40 milioni di euro e fondi propri superiori a 2 milioni di euro). A
tali clienti professionali privati “di diritto” si aggiungono quelli pubblici: sarà compito del
Ministero dell’economia e delle finanze individuare tali clienti con apposita disciplina, sentite
la CONSOB e la Banca d’Italia. La MiFID prevede poi che, affinché un cliente al dettaglio
possa essere su propria richiesta classificato come professionale, l’intermediario deve
valutarne adeguatamente le conoscenze e le esperienze ed essere sicuro che sia in grado di
adottare consapevolmente le decisioni di investimento e comprendere i rischi che assume.
Al tal fine non sarà più sufficiente, come nel “vecchio regime”, una semplice
“autocertificazione” del cliente ma, al contrario, sarà necessaria una valutazione da parte
dell’intermediario basata su elementi oggettivi e conseguentemente la nuova impostazione
avrà un impatto rilevante sul quadro della disciplina della vendita dei derivati alle imprese.
Infatti, le soglie dimensionali fissate dalla MiFID per classificare un’impresa come “cliente
professionale” risultano elevate, tenuto conto della elevata frammentazione del nostro sistema
industriale e produttivo, ma anche della larga diffusione delle strutture di gruppo (i parametri
della MiFID si applicano infatti a livello di singola impresa). E’ pertanto valutabile che,
applicando i parametri dimensionali della MiFID, moltissime imprese non finanziarie - con
posizioni in derivati OTC - non rientrino nella categoria dei clienti professionali e comunque
non abbiano i requisiti oggettivi previsti dalla MiFID per potere essere classificate
professionali “su richiesta”.
L’applicazione del nuovo regime avrà, dunque, l’effetto di innalzare i livelli di tutela per
le imprese che operano in derivati, limitando fortemente la possibilità che esse siano
classificate come clienti professionali. Per ciò che riguarda i soggetti pubblici, e più in
particolare, gli Enti istituzionali, inciderà invece soprattutto la disciplina in corso di
predisposizione da parte del Ministero dell’economia. Altro aspetto. Il servizio di consulenza
in materia di investimenti in strumenti finanziari, che ad oggi può essere prestato da chiunque
- compresi i soggetti che non sono qualificabili quali intermediari finanziari -, tornerà ad
essere qualificato come servizio di investimento, che dovrà essere prestato in via esclusiva e
riservata dagli intermediari finanziari abilitati. L’attività di ricerca ed analisi finanziaria sarà

inclusa nella categoria dei servizi accessori e sottoposta a specifica disciplina. Nell’ambito
delle disposizioni volte a garantire la protezione degli investitori, particolare attenzione è
riservata all’informativa che dovranno fornire gli intermediari in relazione all’impresa, ai
servizi di investimento prestati, al tipo specifico di strumenti finanziari proposti ed ai rischi
connessi. La valutazione di adeguatezza, prevista ad oggi dall’art. 29 del Regolamento
CONSOB n. 11522/98, si sdoppierà tra valutazione di “adeguatezza” e valutazione di
“appropriatezza” a seconda dei servizi di investimento interessati. Gli obblighi informativi
saranno inoltre ridotti in relazione al servizio di investimento di mera esecuzione degli ordini,
definito “execution only”.
La normativa MiFID istituisce, inoltre, l'Albo dei consulenti indipendenti, attribuendo al
ministero dell'Economia il potere di emanare il relativo regolamento in termini di requisiti di
professionalità, onorabilità, e indipendenza dei consulenti.


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